再论华侨城：事情正在起变化

每次抄底都不成功？

今天主题是谈华侨城，最近我看不少人都很心烦。我也没别的本事，就和大家先聊聊家常，不喜欢看就直接跳到后面看华侨城部分。

最近欧美大放水，股市开始大反弹。相比之下，A股比较淡定一点，这几天走势一直很平稳。个股就不一样了，贵州茅台从最底部反弹了超过10%，当前位置相比顶部也不过跌了10%多点。万科A从底部反弹了10%，不过相比1月初的33块，还需要再涨25%。格力电器和中国平安大概都反弹了5%左右，距离1月初还需要上涨30%以上。

这几天三聚环保一直在持续下跌，从1月时的高点7块跌到当前不足5块，跌了30%了，如果要涨回去则需要40%以上。那些长期持有三聚环保的人，真是到了最黑暗的时刻了。在11月时的三个底部涨停如今看来只是一个中继，如果单看走势，下周怕是还要继续下行了。

到底什么时候抄底更好？

前几天有个人和我探讨，说邱国鹭曾经在书中写到，在不确定股价什么时候上涨时，可以在低估区域建立一个底仓，等公司股价逐步走出来时再来加仓。

其实这是一个后视镜效应，仍然与预测无异。因为你根本无从知道股价明天究竟如何走。你怎么能确定它未来一定向上呢？这使得什么时候加仓事实上是无解的。

就好比你在11月时底部买了三聚环保的底仓，认定它已经困境反转，而在1月时股价已经从底部爬出来时加仓。你觉得你做了一件很聪明的事，结果进入2月情况急转而下，股价连创新低，如今把11月的三重底也破了。这所谓的股价走出来再加仓，最后变成了追高行为了。

估计很多人又要说了，股价从底部反弹50%以上才可以加仓。但股价真从底部反弹了50%时，还有几个人会加仓呢？大多数都会说：涨太高了，还是等回调20%再买入吧。永辉超市在2月初最低跌到了7块，然后就涨了接近50%。这时候很多人都觉得涨太高了。

大多数人都这样眼睁睁看着之前一直关注的股票从底部走出来，然后一路走高，走高，最后错过去。然后期待不要错过下一次机会。这些机会要么不会到来，要么就是一个陷阱。赚钱，真的不容易。

天之道，损有余而补不足

今天我在微信群里发了老子的两句话：天之道，损有余而补不足；人之道，损不足而奉有余。什么意思呢？股市投资里的道，其实就是股价围绕价值而波动，高估时下跌，低估时上涨。所谓损有余而补不足。但人性并非如此。在下跌时人们更加恐慌，更加看不到未来，也因此对未来股价更加看淡，虽然此时的股价因为消极看法而低估了，但投资者此时选择的往往是卖出。而当股价节节上涨已经明显高估时，羊群效应驱动着人们对这些明星股趋之若鹜。这就是人之道，损不足而奉有余。

华侨城这次疫情有多大影响？

华侨城在本次疫情中，主题公园、酒店以及出租物业都是直接受到影响的业务。这部分业务到底有多大的比重呢？

主题公园收入大概是26亿元，酒店收入大概10亿元，而物业出租收入大概是7亿元。这三块加起来一共是43亿元。疫情自2020年1月下旬开始对上述业务造成影响，至今还未完全恢复。我们就以1月下旬至3月下旬为0收入，而3月下旬至7月下旬影响50%收入来预估。假定上述项目的收入按月均匀分布，则疫情共计影响3个月的营业收入。共计为14亿元。

2019年华侨城A的营业收入大概是600亿左右，净利润大概为120亿上下。14亿的营业收入大约占2019年营业收入的2.3%。

那么这14亿将影响到多少利润呢？这些业务的主要成本一是资产折旧，二是人员工资。这些费用基本都是固定的。对于主题公园和酒店部分，我觉得按收入的60%计提成本，是比较合适的。在0收入的情况下，产生了5.4亿元的成本。物业出租我们以40%的成本来计算，产生0.7亿元的成本。两者共计6.1亿元。占到了公司2019年净利润的大约5%。

华侨城本次的跌幅甚至还要大于以旅游业为主业的宋城演艺。宋城演艺2月以来跌幅不足1%，黄山旅游下跌1%，云南旅游甚至还涨了2%，而华侨城则结结实实下跌了8%。

或许大家担心的并不是它的旅游业务，而是它的地产业务吧。下面我来说一下华侨城地产业务上的一些特点和变化。

华侨城的房地产业务的变化

华侨城的房地产销售在前两个月受影响下滑，后面几个月能否恢复增长呢？个人认为完全可以。华侨城最近几年有哪些重要的变化？

扩张明显加快了。

扩张加快的表现即是拿地面积快速增长，在建规模迅速扩大。表现在资产负债表中就是开发成本在迅速增长。从下面这张图中你可以看到，公司自2016年起，开发成本就开始增长，进入2017年则加速增长。

销售速度明显加快。

华侨城之前更多是采用现房销售的方式，与万科A等快速周转的房地产企业明显不同的是，公司的预收账款相比营业收入的规模很小。而已开发产品在资产负债表中占有较大的比重。

公司自2016年开始，销售速度明显加快，可以看到其预收张快在迅速增加，在营业收入快速增长的同时，公司的已开发产品的账面价值甚至还有所下降。

万科、保利这样的房地产公司之所以能够在毛利润率大大低于华侨城的情况下实现高ROE，其秘诀恰恰在于利用期房销售而占用了销售回款，这些无息经营性占款放大了经营杠杆，也提高了收益率。

而华侨城过去一直以现房销售为主，对下游的销售占款较少，经营性杠杆较低，其ROE主要还是依赖于公司的产品竞争力而获得的。如果华侨城在保持其产品竞争力的同时，加快周转，那么未来会是一副怎样的景象呢？

今年一季度，房地产行业受到疫情影响较大，各地也陆续出台了一些稳定行业的政策。很多人都认为政府在推动房价上涨。个人认为不能这么理解。这更多是稳定市场，所谓稳定市场，就是在有可能导致行业急剧下滑时采取一些刺激措施，让它不要下滑，至少不要跌得太狠。也因此地产行业的确有一些不确定性，这也是最近地产股下跌较多的原因。

几个关注点

具体到华侨城上，我们需要关注什么呢？

首先就是房子能不能卖得出去。

其实房子总是能卖出去，就看你以什么价格去卖。华侨城的竞争优势是什么？华侨城可以营造局部小环境，通过打造文旅小环境来为周边自己的物业提升价值。只要这个竞争力在，华侨城的房子就总是不愁卖。

其次是毛利润率还能否保持。

很多人认为华侨城的高毛利润率是因为过去以来华侨城在深圳的营收比重较高，而今后向外扩张后，毛利润率就会逐步下滑。情况果真如此吗？我们就拿2018年和2019年定期报告中的部分项目来举例。简单起见，主要分为一二线和三四线两类。

看一二线的项目。

上海苏河湾项目二期项目，楼面地价38000元，而附近物业已经卖到16万以上。即便以每平米1万元年的建安成本，该项目的毛利也高得惊人。

宁波欢乐海岸项目，楼面地价只有2500元附近，附近物业最近已经涨到3万元以上。以建安成本5000元计，毛利润率75%。

杭州丁桥项目，楼面地价16000多，附近房价4万多。我们以建安成本5000元计，毛利润率也有50%。

再看三四线项目。

扬州瘦西湖项目，楼面地价2000元，附近房价15000。我们即便不考虑华侨城的品牌溢价，毛利润率也不低于50%。

襄阳华侨城文旅项目，楼面地价2000元，附近房价7600元。以三四线大约3000元的建安成本，不考虑华侨城文旅项目带动的房价上涨，毛利润率也会在30%以上。而如果考虑文旅的带动，毛利润率同样在50%以上。

其三是公司经营还安全吗？

说到公司的经营风险，其实我个人不认为普通投资者有这样的识别能力，最好参考一下各公司的有息负债成本。华侨城当前的负债成本在国内房地产公司里属于最低的行列。

上面这个图标中没有华侨城，不过华侨城的负债成本和万科基本相当。这是金融市场自身根据公司经营风险而给房企定的价。

公司会杀估值吗？

先看看市盈率：

前几个月我在写华侨城时，华侨城的市盈率已经在历史新低的位置，最近经过疫情，更低了。当前对应于2019年的市盈率大约为4.5倍。股息率大约为5.5%。当然，地产股更多应该以当期销售额折算调整一下定期利润。如果这样算，华侨城就更低得没法看了。

看看市净率：

市净率为0.86倍。如果你知道华侨城的净资产都这么记账的就知道华侨城的资产到底有多值钱了。在被严重低估的资产价值上继续打86折，也无怪乎管理层终于忍不住回购股票了。

结语

好久没写华侨城了。其实我没多少要写的，主要因为它透露的资料太少，根本无从分析。而一些猜测的东西也不好反复拿来说。即便如此，我也知道它确定性地低估。

我们需要知道，中国的房地产市场虽然已经处于存量竞争，但这是一个非常巨大的行业，对于华侨城来说仍有着巨大的空间。

房地产行业是一个可以持续经营的行业，不能按照清算价值来估值。但当前即便按照清算价值来估值，华侨城都至少是被打了一个对折。

曾经有一个真正低估的股票摆在我面前，我没有珍惜，等到它涨起来的时候才追悔莫及。

（来源：朱先生666的财富号 2020-03-27 19:23） [点击查看原文]