报告导读
   
公司2018 年实现营业收入481.42 亿,同比增速13.7%,归属母公司净利润105.89 亿,同比增长22.52%,基本每股收益1.29 元,同时拟每10 股派3 元。收入及利润小幅超市场预期,主要由于房地产结算收入毛利率大幅增长。公司2018 年加权平均净资产收益率18.98%,拟每10 股发放现金股利3 元。
   
投资要点
   
销售预收高增长,土储拿地大幅扩张
   
公司2018 年显著加强销售拿地速度,预收账款与存货规模同时扩张,周转提速,新一轮成长周期开启。2018 年公司销售面积206.18 万方,同比增长41%,预收账款422.84 亿,同比增长36.8%,收入覆盖倍数由2017 年0.73 上升至0.88。新增拿地面积1382.48 万方,同比大幅增长138.3%,土地储备总建筑面积2378.69 万方,账面存货价值1602.25 亿,同比增长51.53%,开发产品占存货规模比例进一步下降至8.4%,房地产业务周转提速效果显著。
   
核心城市高利润项目集中结算,业绩结算略超预期
   
2018 年公司结算收入481.43 亿,同比增长13.7%,归属母公司净利润105.89 亿,同比增长22.52%。其中,房地产业务实现营业收入280.45 亿,同比增长20.1%,旅游综合业务实现营业收入196.57 亿,同比增长6.1%。业绩结算略超市场预期,主要由于2018 年上海、深圳、宁波、武汉等地的高利润项目集中结算,2018 年公司房地产业务毛利率高达68.8%。
   
周转提速提升权益乘数,ROE 持续向上突破
   
公司权益乘数从2017 年3.8 提升至4.6,在结算利润率保持在行业领先水平的情况下,权益乘数的提升显著带动ROE 水平向上突破,公司2018 年加权平均净资产收益率为18.98%,相对于2017 年提升0.93%。一方面,公司销售提速带来预收账款高增长,另外一方面,得益于公司较低的净负债率以及自身良好的信用资质,公司2018 年带息债务947.15 亿,同比增长48.6%,扣除现金后的净负债率为114%,双方面加杠杆取得良好效果。
   
盈利预测及估值
   
预计公司2019 年至2021 年实现营业收入579.87 亿、702.26 亿、825.31 亿,同比分别增长20.45%、21.11%、17.52%;2019 年至2021 年实现归属母公司净利润128.87 亿、152.77 亿及186.18 亿,同比分别增长21.68%、18.55%及21.87%。 目前公司相对重估净资产折价约53%,在2014 年至今的房地产小周期中,公司股价平均在对重估净资产折价15%水平交易。当前股本下,预计2019 年至2021 年EPS 为1.57、1.86、2.27,目前股价对应PE 为5.54 倍、4.67 倍、3.83 倍,目前申万房地产指数在PE10.62 倍水平交易,鉴于公司优质的资产储备,维持“买入”评级。
   
风险提示:1. 房地产调控政策超预期收紧;2. 行业销售增速下滑超预期。